发表时间：2025-11-04 04:22:09 │ 点击数：
事件：2025年10月28日，汇绿生态发布2025年三季度报告，前三季度实现营业收入约10.81亿元，同比增长206.15%；实现归属于上市公司股东的净利润约0.52亿元，同比增长96.96%；基本每股收益0.07元，同比增长97.92%。
与钧恒并表营收同比大幅上升，毛利率同环比均出现下滑。2025Q3单季度公司实现营业收入3.85亿元，同比增长356.13%，环比下降0.41%，同比大幅上升系收购武汉钧恒并表后所致；2025Q3单季度实现归母净利润0.14亿元，同比增长6.80%，环比下降19.66%；实现销售毛利率16.02%，较2024Q3的19.39%和2025Q2的22.89%同环比均出现下滑。
收购武汉钧恒资产持续推进中。武汉钧恒2012年成立，总部位于武汉光谷，专业从事以光模块为主的光通信产品的研发、制造和销售，是高新技术企业、国家级专精特新企业。武汉钧恒成立之初主要从事光通信产品的研发与生产。经过十余年发展，武汉钧恒光通信产品深入民用，且随着下游云计算、AIGC、5G通讯等市场快速增长，民用光模块已经成为公司盈利来源的主要产品。武汉钧恒民用光模块产品覆盖10G至800G速率，以适用短距离的多模产品为主，广泛应用于AI（人工智能）、HPC（高性能计算）、IDC（数据中心）、光纤通信等领域。2025年2月资产重组完成后，汇绿生态已持有武汉钧恒51.00%股权，2025年9月，公司发布增发初次预案，拟通过购买钧恒科技49%的股权，进一步增强对武汉钧恒的控制，强化公司在光模块行业的产业布局。
光模块新锐企业，受益AI浪潮。根据LightCounting预测，光模块的全球市场规模在2024-2029年或将以22%的CAGR保持增长，2029年有望突破370亿美元；从中国市场来看，2024年中国光模块市场规模为606亿元左右，预计2025年将达到670亿元。未来，随着AI、数据中心的发展推动、光纤接入市场持续扩容、5G技术的推动以及新兴产业的发展带动光通信市场的发展，都有助于光模块行业迎来快速增长。
投资建议：考虑到AI驱动下高端光模块需求持续高企，我们预计公司在2025/2026/2027年分别实现营业收入14.16/20.57/28.66亿元，实现归母净利润0.81/1.21/1.68亿元（暂时不考虑武汉钧恒全部并表），对应PE为174/117/84倍，维持“谨慎推荐”评级。
风险提示：AI领域发展进度及需求不及预期，行业竞争加剧，中美贸易摩擦，北美云厂商资本开支不及预期等。
2025三季报点评：业绩短期承压，看好零部件龙头平台化布局下的长期成长性
业绩因产能前置布局承压：2025Q1-Q3公司实现营收27.3亿元，同比+17.9%；归母净利润为0.4亿元，同比-80.2%；扣非归母净利润为0.2亿元，同比-88.5%，业绩承压主要受产能前置布局、人才储备先行等前期投入影响，新基地折旧费用增加、人工成本上升。Q3单季营收为10.1亿元，同比+24.5%、环比+4.6%，同比快速修复；归母净利润为0.3亿元，同比-62.9%、环比-26.8%；扣非归母净利润为0.2亿元，同比-65.2%，环比-19.2%。
合同负债&存货同比增长：截至2025Q3末，公司合同负债为0.04亿元，同比+47.0%；存货为9.71亿元，同比+6.4%。2025Q1-Q3公司经营活动净现金流为0.5亿元，同比-8.6%。
大客户渗透持续加深，核心部件量产加速落地：公司坚持“大客户战略+平台化布局”，2025H1前五大客户营收占比超过75%，核心客户渗透效果持续提升。期间公司精密零部件业务持续取得量产突破：匀气盘方面，螺纹斜孔匀气盘实现规模化量产，成功应用于PEALD机台；加热匀气盘完成研发并加快客户验证进程，适配CVD、ETCH等核心机台；交叉孔焊接匀气盘实现量产突破，主要配套ALD、PVD设备。金属加热盘方面，公司已实现多型号产品自主研发并成功量产，打破海外技术壁垒，成为国内主流客户的主要供应商。
海外基地建设协同推进，Compart并购增强全球竞争力：公司持续深化属地化服务体系，已在北京、南通、沈阳、新加坡等地形成布局，其中北京工厂已成为头部客户指定重点配套基地，新加坡工厂于2024年完成认证并实现交付，属地交付能力不断提升。2025年上半年，公司联合战略投资方收购国际品牌Compart，补强气体传输领域核心环节，完善从原材料、零部件到系统交付的全产业链整合能力。25H1公司气体传输系统业务订单同比+53%，营收同比+21%，协同成效持续释放。
盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为3.2/4.8/6.5亿元，对应当前市值动态PE为69/47/34倍，维持“增持”评级。
Q3业绩基本符合市场预期。公司25年Q1-3营收9.5亿元，同降8.1%，归母净利润-0.4亿元，同比转亏，扣非净利润-0.5亿元，同比转亏，毛利率25.4%，同-2.6pct，归母净利率-3.7%，同减10.0pct；其中25年Q3营收3.9亿元，同环比-43％/+216％，归母净利润-0.1亿元，同比亏损扩大53%，环比亏损缩小59％，扣非净利润-0.2亿元，同比亏损扩大14%，环比亏损缩小-43％，毛利率24.2%，同环比+10.7/-1.0pct，归母净利率-3.1%，同环比-1.9/20.7pct。
模头产能利用率较低，能源系统毛利率提升。收入端看，25年Q1-3涂布应用类收入1.9亿元，同降54%，其中Q3收入0.7亿元，环增131%，毛利率维持35-40%，产能利用率仍较低；25年Q1-3能源系统类收入7.6亿元，同增23%，其中Q3收入3.2亿元，环增253%，毛利率20%，储能下游需求较好，后续有望持续提升。随着锂电下游恢复扩产，钙钛矿等泛半导体领域放量，我们预计25年涂布应用类收入3.5-4亿元，同降20%，能源系统类收入11亿元，同降10%，全年整体维持微利状态。
布局钙钛矿+固态+机器人，静待新业务开启放量。公司依托先进的涂层技术，积极布局泛半导体、固态电池、机器人等新业务。固态电池方面，公司构建“干法成膜+湿法涂覆”的复合工艺路线，灵活满足客户多种中试阶段需求，并建立了完备的实验室平台，实现湿法与干法工艺从粉料到极片的完整测试。机器人方面，公司通过子公司蓝方科技（控股67%）的传统微型伺服电缸优势，布局机器人灵巧手、夹爪、关节等核心零部件，已与宇树科技签署战略合作协议，后续预计推出系列产品。25年新业务预计贡献收入5千万-1亿元。
经营现金流承压，资本开支大幅下降。公司25年Q1-3期间费用2.9亿元，同增31%，费用率30.8%，同增9.2pct，其中Q3期间费用1亿元，同环比+16%/+1%，费用率27.1%，同环比+13.8/-57.7pct；25年Q1-3经营性净现金流-5亿元，同比扩大13.5%，其中Q3经营性现金流-2.7亿元，同比扩大2891%，环比扩大182.6%；25年Q1-3资本开支0.8亿元，同降70.4%，其中Q3资本开支0.1亿元，同环比-70.8%/-56.2%；25年Q3末存货8.1亿元，较年初增长17.9%。
盈利预测与投资评级：由于下游需求不及预期，我们调整25-27年归母净利润至0.1/1.2/1.9亿元（此前预测0.1/1.5/2.5亿元），同比-53%/+747%/+59%，对应PE为567/67/42x，维持“买入”评级。
2025年10月27日，公司发布2025年第三季度报告，前三季度公司实现营收134.75亿元，同比增长8.96%；实现归母净利润13.74亿元，同比增长23.43%；实现扣非后归母净利润13.26亿元，同比增长23.87%。2025Q3，公司单季度实现营收40.77亿元，同比增长3.25%，环比减少13.81%；实现归母净利润4.22亿元，同比增长12.53%，环比减少3.34%。
利润与营收稳中有升，新型复合肥销量增长与磷肥出口溢价支撑业绩，有效对冲需求侧压力所致常规复合肥销量下降带来的影响，凸显盈利模式韧性。9月以来北方多地降水量远超常年同期，导致秋肥需求延后，叠加尿素价格下跌明显，原材料价格波动影响经销商拿货积极性，需求侧压力导致常规复合肥销量下滑。而公司新型肥料销量延续高增长态势，前三季度销量同比提升24%，产品结构优化与市场渗透率提升成效显著。同时，公司5月第一批出口配额在三季度执行，磷肥出口溢价收益可观。据Wind及百川盈孚数据，2025Q3磷酸一铵国内均价为3317元/吨，出口均价为692美元/吨，折合人民币约为4920元/吨，远高于国内平均价格。三季度公司经营活动产生的现金流量为12.23亿元，同比增加190.50%，主要系销售收款与采购付款净额增加。同时公司持续加大研发力度，三季度研发费用2.54亿元，同比增长163.67%。
近年来，公司依托充裕现金流加大资本开支，大力推进项目建设，优化产品结构，完善区域布局，实现磷复肥与新能源材料及精细化工“双主业”高质量发展，促进市占率进一步提升。2021及2022年，雷波及竹园沟磷矿先后注入上市公司，控股股东洋丰集团承诺后续将荆门市放马山中磷矿业有限公司的股权注入公司，截至2025年中报披露时，公司已有90万吨/年的磷矿石产能。2024年12月，公司签署磷系新材料循环经济产业园项目合作协议，总投资96亿元，一期项目建设150万吨/年选矿、80万吨/年硫酸装置、30万吨/年磷酸装置、15万吨/年食品级磷酸装置、8万吨/年磷酸二氢钾装置、5万吨/年阻燃剂装置、5万吨/年多聚磷酸装置、8万吨/年工业级磷酸一铵装置、20万吨/年粉状磷酸一铵装置及配套装置。二期项目建设150万吨/年选矿装置、80万吨/年硫酸装置、30万吨/年磷酸装置、15万吨/年食品级磷酸、5万吨/年阻燃剂、8万吨/年磷酸二氢钾、3万吨/年无水氟化氢装置、1万吨/年电子级氢氟酸、1.8万吨/年白炭黑、60万吨/年作物专用肥。2025年6月，公司签署《淮上区招商引资项目投资协议》，在蚌埠淮上化工园区投资11.5亿元，建设100万吨/年新型作物专用肥项目，包括40万吨/年高塔复合肥、40万吨/年尿基复合肥、15万吨/年测土配方BB肥、5万吨/年高端水溶肥，配套建设仓库、办公楼、研发及化验楼等。公司其余重点项目进展顺利，新疆阿克苏基地年产15万吨粉状水溶肥和20万吨高塔复合肥生产线顺利试产，公司参股的湖北夷磷联丰矿业成功竞得湖北宜昌小阳坪矿区探矿权，进一步增强原料供应与产业链安全。
公司以“产品+服务”双轮驱动，核心竞争力持续增强。产品端，依托700余人研发团队，聚焦高效环保，开发了ARC+复合肥等专用产品；服务端，深化“3+1”农技模式，运行“洋丰神农慧”数字平台。公司参与“十四五”国家重点研发计划等6项国家级项目，并获批省级工程中心，实力获权威认可。未来将坚持“三双一多”战略，构建绿色智能农业体。
北交所信息更新：煤价低位运行致公司业绩承压，高端领域应用有望提升未来盈利水平
2025Q1-3营收3.53亿元，同比+0.87%，归母净利润5129万元，同比-25.15%公司发布2025三季度报告，2025Q1-3实现营收3.53亿元，同比+0.87%，实现归母净利润5129万元，同比-25.15%；其中Q3单季度营收为1.36亿元，同比-4.47%，环比+3.03%，归母净利润2279万元，同比-40.99%，环比+30.65%。公司业绩略承压，我们下调2025年盈利预测，维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.86（原1.13）/1.22/1.50亿元，EPS分别为1.06/1.50/1.84元，当前股价对应PE分别为28.6/20.3/16.5倍。我们看好公司军工配套产品的放量和煤矿辅助运输设备收入持续增长，维持“增持”评级。
煤炭价格下行致公司业绩承压，军工、高铁、风电等新兴领域应用值得期待2025年前三季度，国内煤炭价格低位运行，导致公司业绩承压，收入微增，利润端同比出现下滑。近年来公司加大了对高端产品的推广应用，随着高端产品的顺利导入，有望持续提升公司盈利能力。传统领域，公司主动适应煤炭行业发展趋势，为“大采高”及“超大采高”液压支架配套的各尺寸液压组合密封件的销售收入占公司密封件产品总收入的比例逐年提升，新机装备和旧机维修业务均涵盖其中，不断在高端市场抢占市场份额。新兴领域，加大对军工、风电、高铁等高端应用领域的产品推广力度，在军工领域已经具有稳定的客户和订单，为业绩提供了支撑。
煤矿辅助运输设备用于煤矿井下设备和物资的搬运，井下煤机的搬运具有运输难度大、耗时长、危险性高的特点，对搬运设备的要求较高；所以搬运设备的质量和运行效率直接关系到煤炭产量和开采效率。近年来我国辅助运输设备发展迅速，国产化水平显著提升。科隆新材积极布局矿用辅助运输设备，不断取得突破，2024年5月成功交付全球首台130吨级超重型铰接式支架搬运车，彰显了公司在煤矿辅助运输设备行业的竞争能力。自2013年公司下线并交付第一台支架搬运车开始，经过多年发展，煤矿辅助运输设备现已成为公司盈利的重要来源。
北交所信息更新：募投项目投产有望带来增长弹性，2025Q1-3营收同比+14.29%
好公司在Low-α射线球形氧化铝新产品研发取得阶段性进展，以及新建产线产能逐步释放带来业绩增长，维持“增持”评级。
公司共有三个募投项目，1）2025年公司募投项目年产50,000吨电子陶瓷粉体材料生产线项目的三条回转窑及配套加工车间均已达到预定可使用状态并正常投入生产，已完成结项；2）年产5,000吨高导热球形氧化铝生产线建设项目在建工程已全部转固，处于试生产阶段，并同步进行客户送样验证工作。3）研发中心建设项目主体工程已施工完毕，部分研发设备已采购及调试，预计2025年建设完成。随着公司募投项目产能逐步释放，有望带来未来业绩增长弹性。
2025年前三季度公司研发费用759.29万元，同比增长2.81%，公司持续创新研发投入，通过搭建高层次研发平台、产学研协同创新、高层次人才团队培育等重点环节协同聚力，与河南省科学院、郑州大学、河北工业大学等联合开展产学研合作课题研究，加快推进微波热解制备第三代半导体封装用陶瓷粉体、先进陶瓷过滤膜用粉体、高纯纳米级氧化铝制备工艺等新产品及生产工艺的研发，加强技术成果转化。此外，在研产品low-a射线球形氧化铝粉体实验室阶段取得突破性进展以来，公司积极对接下游海外客户进行实验室样品验证工作，目前处于向产业化过渡阶段，该高端小型电子级生产线升级改造已进行设备安装调试。
事件：公司25年Q1-3营收110.8亿元，同比+6.2%，归母净利润15.3亿元，同比-15.9%，扣非净利润12.8亿元，同比-26.8%，毛利率28.5%，同比-7.8pct，归母净利率13.8%，同比-3.6pct；其中25年Q3营收31.1亿元，同比-9.6％，归母净利润3亿元，同比-55.2%，扣非净利润1.4亿元，同比-78.5%，毛利率27.1%，同比-12.3pct，归母净利率9.6%，同比-9.8pct。受降价电表+配电订单交付影响，业绩不及市场预期。
国内配用电：20版电表大幅降价拖累毛利率，26年盈利能力有望修复。国内配用电价格承压，国网24年第二批开始智能电表受换代预期影响价格大幅下降，到25年第二批中标价格同比24年第一批下降幅度最高达30%；25年开始实行部分配电物资区域集采，变压器产品受集采影响价格有所下降，并在Q3开始兑现报表，配用电价格的大幅波动拖累公司综合毛利率下滑12.3pct，展望明年，我们认为随着新版电表的招标放量和配电集采评分标准的改善，公司国内配用电盈利能力有望大幅改善。
海外配用电及医院：海外配用电景气度持续兑现，医院受政策影响短期承压。1）海外配用电业务进展顺利，25M1-9我国电表出口金额同比-7%，其中欧洲市场同比+3%，需求整体偏弱，7月设立肯尼亚生产基地，公司通过拓展非洲等新市场对冲单一市场需求波动带来的影响。海外配电需求旺盛，截至9月末海外配电在手订单21.69亿元，同比+125%，看好公司配电出海持续兑现。2）康复医院业务受医保政策影响，我们预计收入&利润短期将承压，对公司收入和毛利率均有一定影响，我们预计26年公司康复医院业务经营有望改善。
控费效果良好，市场+研发不断加大投入。公司25年Q1-3期间费用17.5亿元，同比-5.8%，费用率15.8%，同比-2pct，其中Q3期间费用率21.3%，同比+3.1pct，主要系销售费用和研发费用增长较多；25年Q1-3经营性净现金流4.6亿元，同-55.5%，其中Q3经营性现金流5.2亿元，同环比-32.7%/480%；25年Q3末存货41.7亿元，同比+5%。
盈利预测与投资评级：国内降价电表+降价配电交付导致国内盈利能力承压，海外收入占比较低无法对冲国内影响，因此我们下修公司25-27年归母净利润预测分别为18.4/24.4/30.9亿元（此前预测25.1/30.6/37.8亿元），同比-18.5%/+32.4%/26.8%，现价对应PE分别为18x、13x、10x，考虑到公司国内配用电盈利有望改善，海外市场需求旺盛，维持“买入”评级。
三十载深耕成就佐餐卤味龙头。创始人钟怀军于1989年在江苏创业，2000年进军上海，2012年启动全国战略；经历30年耕耘从区域走向全国，公司治理结构也逐步从家族管理向现代企业治理过渡。1）产品端：2024年鲜货和包装产品营收占比分别为83.4%、10.5%，“夫妻肺片”和“整禽类”是两大核心单品在鲜货业务中占比稳定在60%以上。2）渠道端：公司主要采用以经销大商加盟为主的连锁经营模式，截止至2024年6月底公司门店数量达到6308家。以电商、商超、新零售等为代表的其他渠道营收占比在逐步提升，从2018年的2.1%提升至2024年的14.6%。分地区来看，优势区域华东地区占比70%左右；其次是华中和西南地区，分别占比10%左右。3）盈利端：公司毛利率、净利率走势与原材料价格波动高度相关，受益于牛肉、鸡肉价格自2022年高位回落，公司毛利率显著回升，费用端近几年由于布局新渠道和海外等略有增加，未来随着规模提升有优化空间。
市场广阔份额分散，公司领先优势显著。我国卤味行业存“大市场，小企业”特征，消费习惯普遍受众广且相对稳定，市场空间大而集中度低。我国佐餐卤制食品市场规模从2018年的1498亿元扩张至2022年的2350亿元，CAGR为11.9%，保持良好的增长态势；且消费区域分布广泛、消费者购买习惯稳定。CR5的市场占有率仅5.1%，公司的市占率为3.1%，行业集中度较低。根据窄门餐眼数据，公司门店数量在5000家以上，第2-5名品牌门店数量在千家上下；且公司的地区和城市线级分布最为广泛。公司在采购、生产、配送端都更具效率和优势，随着下游需求好转，有望继续加快全国化步伐。
多元化发展，开启全球战略。1）国内：巩固供应链优势，完善渠道布局，探索校园及2B市场。公司以预制菜、凉拌菜、卤味小吃为突破口，成功开拓了B端客户。2024年公司鼓励加盟商开拓校园市场，截至2025年1月，其校园店已入驻70余所高校；不仅开拓了空白市场，还显著增加了品牌在年轻人市场的曝光度。2）海外：①门店出海。2023年5月公司成立海外事业部，2024年5月海外首店在澳洲墨尔本开业，目前公司海外门店已突破9家。②尼泊尔布局上游牛肉原料，供应链有望强化升级。尼泊尔喜马拉雅国际食品与公司已经签署合作备忘录，喜马拉雅国际食品公司将在第一阶段每年对华出口27万吨热加工水牛肉。尼泊尔具备优质的牛养殖场资源，该项目拟出口量占我国目前牛肉进口量的9.4%；并且相较国内市场价具备价格优势。
风险提示：食品安全问题，尼泊尔项目进度不及预期，原材料价格波动，居民消费力复苏不及预期。
公司业绩稳健增长，Q1-Q3业绩同比+67%：2025Q1-Q3公司实现营收51.5亿元，同比+29.4%，主要系公司受益于中国半导体行业设备需求持续旺盛，并在新客户拓展和新市场开发方面取得了显著成效。期间公司实现归母净利润12.7亿元，同比+67.0%；扣非净利润为11.1亿元，同比+49.5%。Q3单季营收为18.8亿元，同比+19.6%，环比+4.0%；归母净利润为5.7亿元，同比+81.0%，环比+26.9%；扣非净利润为4.3亿元，同比+41.4%，环比+1.6%。
存货略增，经营性现金流环比转正：截至2025Q3末，公司合同负债为6.9亿元，同比-25.2%，存货为46.3亿元，同比+6.2%。2025Q3公司经营性活动现金流为0.7亿元，环比转正。
平台化布局清洗、电镀、涂胶显影等设备，有望充分受益于HBM新增清洗、电镀需求：公司坚持推行“技术差异化”和“产品平台化”的战略方针，成功布局清洗、电镀、涂胶显影、立式炉管、PECVD以及化合物半导体刻蚀等多种设备。（1）清洗设备：公司单片清洗设备国内市占率超30%，其SAPS、TEBO兆声清洗技术以及Tahoe高温硫酸清洗技术均已达到国际领先水平，用于下一代半导体器件的单晶圆高温SPM设备已成功通过关键客户验证。（2）电镀设备：公司已交付超1500电镀腔，其三维堆叠电镀设备能够处理3D TSV及2.5D Interposer的高深宽比铜电镀；前道大马士革铜互连电镀设备则适用于3D结构的FinFET、DRAM和3D NAND所需工艺；后道电镀设备则能满足Pillar Bump、RDL、HD Fan-Out和TSV中的铜、镍、锡、银、金等电镀工艺。（3）立式炉管设备：LPCVD已通过多家FAB验证并量产，ALD陆续进入客户端验证。（4）涂胶显影设备：公司的Ultra Lith涂胶显影设备支持包括i-line、KrF和ArF系统在内的各种光刻工艺，目前正在客户端进行验证。（5）PECVD设备：已在客户端验证TEOS及SiN工艺。（6）无应力CMP、刻蚀设备，有望陆续导入客户端验证。
盈利预测与投资评级：公司主业持续增长+产品品类不断拓展，我们上调2025-2027年归母净利润为18.2/22.4/25.5（原值为15.5/18.7/20.7）亿元，当前股价对应动态PE分别为46/37/33倍，维持“增持”评级。
公司公布2025年三季报：25年前三季度营收36.33亿元/yoy+1.46%、归母净利5.83亿元/yoy-6.46%，扣非归母净利润5.72亿元/yoy-6.02%。单季度看，25Q1/Q2/Q3营收分别同比+22.32%/-9.18%/+0.86%，归母净利分别同比+28.76%/-20.40%/+3.03%。Q2业绩受关税扰动及终端消费疲软影响出现下滑，Q3营收及利润增速环比改善，实现正增长。前三季度归母净利润同比下滑，主要系汇率波动导致财务费用显著增加所致。
我们判断Q3钮扣业务表现好于拉链，国际业务持续优于国内。分产品看，我们判断Q3钮扣业务营收同比增长稍好于拉链，这与上半年拉链表现优于钮扣的情况相反，主因冬装（尤其羽绒服）下单偏谨慎对拉链需求造成一定影响。从前三季度累计看，拉链业务表现仍好于钮扣。分区域看，公司延续了国际业务好于国内业务的趋势，其中国际业务收入保持同比双位数增长，而国内业务收入同比有所下降。公司增长主要由海外新市场开拓所驱动。分客户看，运动户外品类客户的需求表现相对较好。
前三季度毛利率提升，财务费用大幅增长，净利率承压。1）毛利率：前三季度毛利率同比+1.01pct至43.71%，我们判断主要来自产品结构优化（高单价产品销售占比提升）及境外业务规模效应显现。2）期间费用率：前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.54/+0.55/-0.08/+1.26pct至8.72%/10.42%/3.61%/1.34%，财务费用率显著提升主因上半年汇兑损失叠加利息收入减少，销售及管理费用因海外市场开拓、差旅费增加及新转固厂房折旧等因素亦有增长。3）归母净利率：前三季度同比-1.36pct至16.06%。单Q3由于财务费用率压力减轻，归母净利率同比+0.35pct至16.53%。
盈利预测与投资评级：公司2025/9/27推出第六期股权激励计划，2026-2028年业绩考核目标分别为：以2022-2024年扣非归母净利润平均数为基数，净利润增速分别不低于16.52%、24.22%、33.84%，彰显管理层对未来发展的信心。考虑今年以来下游需求偏弱，我们将25-27年归母净利润预测值从7.54/8.41/9.35亿元下调至6.81/7.64/8.55亿元，对应PE分别为19/17/15X，维持“买入”评级。
2025年10月24日，公司发布2025年三季度报告，公司2025年前三季度实现营业收入203.94亿元，同比+13.89%；实现归母净利润32.48亿元，同比+158.29%；实现扣非归母净利润31.99亿元，同比+170.13%。其中，2025年三季度公司实现营业收入70.62亿元，同比+21.22%，环比-6.22%；实现归母净利润11.97亿元，同比+182.82%，环比-3.60%；实现扣非归母净利润11.73亿元，同比+200.44%，环比-5.18%。
制冷剂业务拉动公司业绩高增，经营性现金流显著改善。公司2025前三季度公司制冷剂、石化材料、基础化工产品、含氟聚合物材料、氟化工原料、食品包装材料、含氟精细化学品分别实现营收93.52、30.27、22.20、13.77、9.93、5.37、2.80亿元，同比+48.01%、-0.25%、+8.59%、+5.50%、+10.50%、-26.52%和+19.62%。受制冷剂配额影响，2025Q3公司制冷剂产品均价40553.71元/吨，同比+58.14%，公司经营性现金流显著改善，2025年前三季度公司实现经营活动现金流净额36.28亿元，同比+361.51%，其中2025年三季度实现经营活动现金流净额9.62亿元，同比+431.70%，环比-55.82%。
2026年制冷剂配额结构性收缩，制冷剂行业维持紧平衡。2025年10月24日，生态环境部发布2026年制冷剂配额方案，2026年我国二代制冷剂生产配额总量为151416吨，较2025年减少12157吨，同比-7.43%，其中，R22生产配额削减3000吨，R141b生产配额清零。三代制冷剂在2025年度配额（含增发配额）基础上，增发3000吨R245fa。需求端：下游空调和汽车产销量增长拉动制冷剂需求增长。2025冷年我国家用空调累计生产20072万台，同比增长11.1%；销售19569万台，同比增长11.5%。2025年1-8月我国汽车产销分别为2105.1万辆和2112.8万辆，同比+12.7%和+12.6%。在供给收缩和需求增长的背景下，制冷剂行业有望维持较高景气度。据百川盈孚数据显示，截至2025年10月27日，制冷剂R22、R32、R125、R134a和R143a价格分别为16000、63000、45500、54000和46000元/吨，同比-48.39%、+61.54%、+28.17%、+56.52%和+6.98%。
预计公司2025-2027年归母净利润分别为44.24、57.37、66.66亿元，对应PE分别为22、17、14倍。维持“买入”评级。
Q3收入个位数下滑，盈利表现靓丽。2025Q1-Q3公司实现收入126.0亿元/+2.8%，归母净利润11.8亿元/+6.0%，扣非归母净利润11.8亿元/+4.9%；其中2025Q3收入47.3亿元/-3.7%，归母净利润6.3亿元/+1.6%，扣非归母净利润6.2亿元/+2.9%。受剥离武汉艾特与核心大客户新品交付周期推迟影响，Q3公司收入小个位数下滑，随着武汉艾特基数影响消除，同时大客户部分收入递延确认，预计Q4收入有望提速。
Q3毛利率提升，净利率回到历史高位。2025Q3毛利率28.7%/+1.2pct，毛利率提升主要系受益于内部精益生产与智能化改造；公司费用控制优异，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为2.7%/5.6%/3.9%/0.6%，同比分别为+0.0pct/+0.2pct/+0.03pct/+0.6pct，其中财务费用率提升主要系海外子公司本币贬值收益减少所致，在公司远期结售汇对冲下预计汇兑实际影响有限。2025Q3净利率13.3%/+0.7pct，为2017年以来单季度净利率新高，公司盈利能力稳步提升。
卡位全球产能优势，海外基地稳步推进。在全球供应链深度调整下，公司的全球化基地布局具备稀缺优势，目前公司在全球10个国家、40座城市设有40多个生产基地及4大服务中心，2025年新增印尼环保工厂建设，预计未来海外产能的比例将继续提升，海外增长提速有望拉动公司整体收入与利润回归中高速增长。
智能化进行加速推进。目前许昌、合肥、苏州、湖南、九江、龙岗、越南、江苏与贵州裕同的智能工厂已正式投入运营；重庆裕同、越南裕同二期、东莞裕同、昆山裕锦、越南裕展、苏州嘉艺新工厂、三河裕同等智能工厂正在建设中；烟台裕同、海口裕同和泸州裕同等智能工厂正在规划与筹备中。
风险提示：汇率及原材料价格大幅波动；市场竞争加剧；下游需求不及预期。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
公司是全球3C包装龙头，环保纸塑与新消费包装等多元业务拓展打开长期成长空间，全球生产基地布局强化竞争优势。维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为16.8/19.1/21.1亿元，同比+19%/14%/10%，摊薄EPS=1.82/2.08/2.29元，当前股价对应PE=15.0/13.1/11.9x，维持“优于大市”评级。
事件：上海电影2025年三季报交出了一份亮眼的成绩单。前三季度营收7.23亿元（同比+29%），归母净利润1.39亿元（同比+30%），扣非归母净利润1.14亿元（同比+161%）。更关键的是，Q3单季营收3.61亿元（同比+102%），归母净利润0.86亿元（同比+124%），扣非净利润0.80亿元（同比增长超100倍），呈现出明显的加速态势。
票房表现：17亿远超预期，验证内容硬实力。《浪浪山小妖怪》国内票房已突破17亿元（截至2025/11/2），打破中国影史二维动画电影票房纪录，跻身中国影史动画电影票房榜前五。11月将登陆北美、澳新、马来西亚等海外市场。此前市场对上海电影的核心疑虑在于，IP业务的成功是偶然还是可复制？《中国奇谭》在B站的爆火，可能有题材新颖、宣发到位等偶然因素；《小妖怪的夏天》能否在院线复制成功，是验证内容能力的关键。从短剧集（《中国奇谭》播放量3亿）到长电影（《浪浪山小妖怪》票房17亿），从线上平台（B站）到线下院线，从小众圈层（动漫爱好者）到大众市场（暑期档合家欢），公司都交出了优异答卷。这说明上影体系的内容创作能力、IP运营能力、市场把控能力都是过硬的。更进一步，这次成功验证了IP宇宙的可行性。《小妖怪》是《中国奇谭》的衍生，但又是独立的故事，类似于漫威宇宙中每个英雄都有自己的电影。这种模式的价值在于，一次内容投入可以产出多个变现项目，且每个项目之间可以相互导流、共同提升IP价值。按照这个逻辑，《中国奇谭2》播出后，可能又会孵化出新的电影项目，形成滚雪球效应。
授权业务量化验证，IP矩阵立体化成型。2025年10月，上影元在CLE中国授权展展示五大主题展区、90余个品牌合作、超800款衍生产品。《浪浪山小妖怪》票房近17亿，单IP合作品牌超40个。《中国奇谭2》即将推出，2026年《葫芦兄弟》迎来40周年。并系统性披露了IP授权业务的量化指标：①2025年1-10月，与90余个品牌达成合作，覆盖15大品类。更重要的是，合作品类从此前的食品饮料、快消品，拓展到汽车出行（宝马、阿维塔）、家居生活（欧派）、餐饮茶饮等高附加值领域，单个授权的平均金额和利润率预计都有显著提升。②单IP维度的数据：《浪浪山小妖怪》一个IP就达成40余个品牌合作、800款衍生产品。③自研文创的数据：自有品牌上影元品推出近千款IP衍生产品。
盈利预测与投资评级：《浪浪山小妖怪》超17亿票房+出海布局，标志着上海电影从转型验证期正式进入成长兑现期。但由于电影大盘短期承压，我们将2025-2027年归母净利润从2.6/3.7/4.4亿元下调至2.2/2.4/3.5亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为61/56/38倍。我们看好“上影元”代表的IP资产和“AI+”战略代表的未来可能性，维持“买入”评级。
2025Q3营利同比高增，布局ELSD切入新能源汽车安全核心部件市场抢占先发优势
事件：2025Q1-Q3公司实现营收3.26亿元（yoy+69%）、归母净利润10665万元（yoy+131%）、扣非归母净利润10056万元（yoy+118%）；2025Q3公司实现营收1.21亿元（yoy+71%/qoq+16%）、归母净利润3149万元（yoy+74%）、扣非归母净利润3106万元（yoy+74%）。公司三季度整体业务发展较为顺利，实现单季度收入和利润快速增长。
募投项目新建厂房预计2025年11月竣工，与麦格纳合作的DCT项目已通过量产审核并批量供货。公司产能扩张按计划有序推进，根据公司公告，募投项目新建厂房预计2025年11月竣工，主要生产设备预计将在同年购置完毕，年末产能或将达8000万片/年，2026年有望逐步爬坡至9700万片/年，为业绩增长奠定产能基础。客户合作方面，公司核心项目进展显著：新能源汽车领域，吉利“雷神智擎Hi·XDHTPro”、上汽“HT11”的混合动力变速器摩擦片已批量应用并进入量产期，奇瑞、东安动力等DHT项目
或将逐步量产；与麦格纳合作的DCT项目已通过量产审核并批量供货，借助其全球影响力有望拓展更多外资客户及海外业务。我们认为，公司致力于成为全球湿式摩擦材料领导者，产品聚焦乘用车自动变速器核心部件，未来计划进一步拓展至分动箱、差速器等领域，同时向工程机械、高端农机、特种车辆、低空飞行器、船舶等多元场景延伸，有望持续扩大市场份额。
布局ELSD切入新能源汽车安全核心部件市场，有望受益于国内ELSD渗透率提升趋势。电子控制防滑差速器（ELSD）是公司切入新能源汽车安全核心部件市场的标志性产品，已获两家头部企业项目定点，预计2026年开始应用。该产品针对新能源车辆加速快、瞬时控制需求高的特性，可显著提升行驶稳定性与安全性，契合国内新能源汽车从“量增”向“质升”转型趋势，以及主动安全系统升级、消费者对操控性能要求提升的行业方向。加拿大市场ELSD渗透率已近98%，国内渗透率有望随技术普及快速提升，市场前景广阔。我们认为，公司通过ELSD产品研发与客户拓展，进一步巩固了在汽车核心零部件领域的技术优势，结合其在湿式摩擦材料领域的领先地位，有望在新能源汽车安全部件细分市场占据先发优势。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.53、2.20和3.16亿元，对应PE为34、24、16倍。作为国内唯一实现乘用车自动变速器湿式纸基摩擦片全流程自主生产的本土企业，林泰新材凭借其突破性的工艺技术，已成为该领域进口替代的核心力量。公司深度绑定比亚迪、上汽集团、吉利汽车等头部自主品牌产业链，并通过募投项目持续提升核心业务产能。基于其技术稀缺性、国产化先发优势及产能升级带来的业绩弹性，维持“增持”评级。
事件：公司发布2025年三季报业绩，2025Q1-Q3公司实现营业收入293.67亿元（同比+1.41%，下同），归母净利润52.74亿元（+5.70%）。其中，Q3营业收入88.76亿元（-0.17%），归母净利润13.70亿元（+1.62%）。
Q3市场需求平淡致量、价略微承压，产品结构持续优化升级。1）销量：2025Q1-Q3公司实现销量689.4万千升（+1.61%），其中Q3销量为216.2万千升（+0.32%），主要系自5月禁酒令以来，市场需求整体较平淡。分档次看，2025Q3青岛啤酒主品牌销量为127.7万千升（+4.24%），中高端及以上销量94.3万千升（+6.80%），产品结构升级延续。2）吨价：2025Q1-Q3均价为4259.79元/千升（-0.19%），其中Q3均价为4105.46元/千升（-0.49%），预计为货折促销增加所致。
成本红利持续释放，驱动盈利能力提升。2025Q3毛利率为43.56%（+1.44pct），成本红利为主要驱动，受益于大麦、包材等原材料下降，Q3吨成本同比下降2.98%至2316.84元/千升。费用端，2025Q3销售费用率为13.66%（-0.42pct），费用控制较好；管理费用率为3.14%（+0.08pct），较为稳定。但因2025Q3所得税率同比提升2.61pcts至25.24%，销售净利率提升幅度较小，为16.09%（+0.24pct）。
预计全年稳定增长，中长期吨价有望逐步向上。2025年Q1-Q3餐饮消费疲软，叠加禁酒令的影响，酒类整体承压，但公司经营稳健，产品结构升级延续，在低基数、低库存及成本红利背景下，全年业绩有望实现稳定增长。中长期来看，啤酒高端化趋势不变，公司一方面加速培育大单品及创新品类产品，助力吨价提升；另一方面坚持全渠道发力，以精细化运营不断夯实主流渠道市场地位，加速开发新兴渠道，提升非现饮渠道中高端销量占比。
投资建议：公司兼具成长与价值属性，估值处于5年底部，建议积极布局。公司为啤酒行业龙头，产品结构升级韧性强，中长期增长稳健，后续随着现饮场景修复，利润弹性将加速释放。此外，近些年公司分红比率不断提升，估值处于近5年的2.31%分位数，配置价值凸显。预计2025/2026/2027归母净利润分别为46.53/50.01/54.61亿元，增速分别为7.09%/7.47%/9.20%，对应EPS为3.41/3.67/4.00元，对应当前股价PE分别为19.27/17.93/16.42。维持“买入”评级。
风险提示：市场需求疲软、行业竞争加剧、结构升级不及预期、原材料波动风险。
事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收66.75亿元，同比增加8.82%；实现归母净利润达15.95亿元，同比增加9.18%；2025年前三季度实现销售毛利率和销售净利率分52.81别为35.88%和23.89%；公司前三季度经营活动产生的现金流量净额2.21亿元，同比减少50,63584.93%，主要系销售商品收到的现金减少，以及非同一控制下企业合并子公司发放员工薪50,635/0酬支付的现金增加所致。从单季度表现看，2025年第三季度实现营收23.39亿元，同比增34.79%长2.83%；归母净利润5.42亿元，同比减少14.72%。
销售费用扩张，海外拓展持续。公司前三季度销售费用、管理费用、研发费用、财务费用占比分别为3.70%、2.98%、3.40%和-3.78%，比去年同期分别+1.46pct、+0.66pct、+0.46pct、-2.74pct，销售、管理、研发费用的增长主要系非同一控制下企业合并子公司，全球化拓展，员工薪酬、差旅费、租赁费等增加所致。
重视研发创新巩固核心竞争力。2025前三季度公司研发费用2.27亿元，同比+26.11%。公司已推出如船舶喷涂除锈机器人、隧道打孔机器人、玻璃吸盘车、模板举升车等产品；并在业内首推“油改电”技术服务，只需将柴动模块全套更换为电动模块，无需更换箱体，即可原地实现硬件更替升级，“秒换”电动款，解决柴动臂式出租难的困境，帮助客户有效盘活设备资产，有效助力机队电动化改革进程。公司不断探索融合电动化、绿色化、数字化无人化发展的最新前沿技术，推出众多符合市场新需求的差异化、智能化高端新产品。
积极应对贸易摩擦影响，营业收入增速放缓。根据工程机械协会数据，2025年1-9月高空作业平台累计出口8.07万台，同比下滑13.7%，占总销量61.21%，出口销量不及去年同期公司上半年收入海外占比达77.82%。在出口承压的背景下公司收入逆势增长，公司前三季度实现同比增长8.82%。公司上半年受美国加征高关税影响，对美生产、发货出现了短暂停滞状态。公司积极应对根据全球各市场需求情况，灵活调整产线、产能安排。同时，公司继续深入实施全球化战略，持续优化海外子公司运营，不断完善海外渠道建设，深化老》客户粘性的同时不断开拓新领域发展新客户，进一步实现对全球市场更深更广的覆盖。?投资建议：公司产品设计理念领先谱系齐全，获得国内外客户广泛认可，业务覆盖全球，费用控制卓越，“双反”税率低于同行；公司臂式项目顺利放量，新项目积极建设，高价值设备销量增长，新兴国家市场出口持续提升。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为20.68/24.71/28.72亿元，EPS对应PE分别为12.93/10.82/9.31倍，维持“买入”评级。
2025Q3归母净利润同比增长35%。2025Q3公司营业收入1391亿元，同比增长12.8%，归母净利润18.5亿元，同比增长35.2%；扣非归母净利润19.1亿元，同比增长94.7%。三季度公司毛利润40.8亿元，环比下降11亿元，主因铜精矿冶炼加工费下滑。
冶炼业务承压但总体可控。自2023年11月巴拿马铜矿关停以来，叠加全球新建冶炼厂集中投产，铜精矿供应愈加紧张，即使大型冶炼企业，铜精矿长单比例相较往年也有一定下滑。当前长单加工费和现货加工费劈叉，现货加工费在-40美元/吨以下，长单加工费在21美元/吨。冶炼厂全部使用长单盈利尚可，如果使用部分现货，冶炼利润就会受到影响。对于江西铜业而言，2025年阴极铜产量目标237万吨，前三季度产量估计180万吨，四季度生产压力不大。另外公司可以一定程度上灵活选择铜精矿、冷料的使用配比，预计四季度加工费压力不会显著增加。
另外，公司半年报计提资产减值损失7.8亿元，其中大部分是存货跌价损失。随着三季度铜价持续反弹，三季报拨回了一部分，如果四季度铜价维持高位，仍有部分存货跌价计提拨回。
三季度销售费用高是季节特征。2025Q3公司销售费用3.6亿元，显著高于二季度0.2亿元的水平。过往几年公司三季度销售费用显著高于其他季度。一般四季度销售费用会显著低于其他季度。
风险提示：铜价下跌，铜精矿加工费下跌，硫酸价格下跌，参股公司复产不及预期风险。
假设2025-2027年铜价为80300/85000/8500元/吨（原值78000/79000/79000元/吨），铜精矿加工费为25/-10/-10美元/吨（原值25/0/0美元/吨），预计归母净利润分别为84.1/96.2/107.2亿元（原预测值81.1/89.4/96.2亿元），主因上调铜价及钨价预测，每股收益分别为2.43/2.78/3.10元，当前股价对应PE分别为16.3/14.2/12.8x。公司国内大型露天铜矿成本低、盈利稳健，贵金属价格上涨进一步摊低铜矿成本，主导的全球最大露天钨矿投产放量，参股第一量子即将走出低谷期，盈利潜力大，充分受益于铜价上行周期，维持“优于大市”评级。
Q3收入个位数增长，业绩拐点显现。公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现收入173.3亿元/+1.2%，归母净利润9.5亿元/-7.2%，扣非归母净利润8.0亿元/-13.6%；其中2025Q3实现收入65.2亿元/+7.5%，归母净利润3.9亿元/+0.6%，扣非归母净利润3.4亿元/-5.7%。Q3公司收入增速实现转正，各业务呈现积极改善趋势；盈利稳健，归母利润在连续5个季度下滑后首次实现同比微增，业绩拐点初步显现。
传统主业降幅持续收窄，线公司传统主业收入同比-5.8%，其中书写工具/学生文具/办公文具收入同比分别为-1.5%/-6.5%/-6.8%；2025Q3传统主业收入降幅收窄至-3.6%，其中书写工具/学生文具/办公文具收入同比分别为-3.3%/-3.9%/-2.8%，在大学汛拉动与产品结构优化下公司传统业务呈企稳回升态势。2025Q1-Q3晨光科技收入同比+9.7%，其中2025Q3收入同比+3.1%，公司线上市占率较高，三季度收入增速略有放缓。
Q3办公直销收入同比+17.3%，零售大店稳健增长。2025Q3科力普实现收入35.6亿元/+17.3%，毛利率6.5%/-0.6pct，随着大型国央企招标逐步恢复，公司办公直销业务积极改善，单三季度实现高增长，但毛利率由于招投标价格压低与产品结构变化而略有下滑。零售大店业务表现稳健，2025Q3晨光生活馆（含九木）收入4.1亿元/+6.6%，其中九木杂物社收入4.0亿元/+8.6%，增速环比二季度略有提速；截至2025Q3末，公司在全国拥有超870家零售大店，门店拓展顺利。公司积极强化零售能力、会员运营与IP类产品拓展，未来二次元、谷子及周边衍生等IP类产品有望贡献增长。
毛利率略有下降，费用整体控制得当。2025Q3毛利率19.9%/-0.6pct，其中传统主业毛利率积极修复，Q3书写工具/学生文具/办公文具毛利率分别同比+1.3pct/+3.8pct/+0.7pct；Q3办公直销毛利率同比-0.6pct，对整体毛利率形成拖累。2025Q3费用控制较好，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.2pct/-0.1pct/-0.1pct/+0.1pct，其中财务费用略有提升主要系利息收入较去年同期有所减少；2025Q3净利率同比-0.4pct至6.0%。
风险提示：新渠道开拓不及预期，新业务盈利不及预期，集采政策影响。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
公司信息更新报告：2025Q3文体旅主业持续回暖，积极推进机器人文娱场景应用落地
yoy+262.3%，我们认为主要受益于公司传统文体装备主业需求回暖及在手订单顺利交付。公司主业稳健增长仍受益于文体旅产业设备更新，C端文旅运营业务迈入收获期带动盈利能力向上；同时看好远期机器人新业务文体旅场景商业化潜力，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.52/2.11/2.74亿元，yoy+134.8%/+39.4%/+29.7%，对应EPS为0.36/0.50/0.65元，当前股价对应PE为36.5/26.2/20.2倍，维持“买入”评级。
2025Q3公司综合毛利率为27.82%/yoy-1.23pct，预计主要系短期业务结构调整；费用端，2025Q3公司销售/管理/研发费用分别yoy+32.7%/+26.4%/15.1%，对应费用率为6.98%/11.36%/3.65%，yoy-0.18/-1.55/-3.26pct，主业重新进入扩张期叠加积极推进人形机器人布局，整体费用投放增加但节奏稳健，费用率下降凸显公司费效比提升。2025Q3公司综合归母净利率达2.45%/yoy+1.53pct，盈利能力大幅转暖。2025Q1-Q3公司经营净现金净流入1.64亿元，较上年同期多流入2.72亿元；截至2025Q3末货币资金7.48亿元/同比+21.8%，截至9月底公司应收账款及票据、合同负债规模分别为15.8/4.8亿元，较年初变动+3.8%/+76.1%，环比2025Q2-4.3%/+21.7%，公司主业在手订单充足，且加强各类项目款项回收工作，回款和营运资金状况良好，有望支撑后续业绩转化。
2025H1公司与智元机器人签署战略合作协议，联合成立子公司硅基方舟布局文娱体旅商场景中机器人应用落地。2025Q3公司与阿里云达成全面战略合作，围绕全栈AI与具身智能技术展开深度协同，开发高适配度的轻量化模型，降低文娱机器人等产品的研发门槛，推出面向文化演出、旅游体验、商业空间等场景的智能化解决方案。近期与音乐人合作组建全球首支人机互动机器人乐队“艾瑞巴迪”，公司“AI+”战略已获得实际性进展。
2025年三季报正式披露，营业总收入135.12亿元，同比去年增长49.96%，归母净利润为27.18亿元，同比去年增长47.03%，基本EPS为1.41元，平均ROE为21.08%。
受益于高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对印制电路板的结构性需求，公司前三季度营业收入同比增加。
在数据通信、AI算力网络、数据中心领域，公司聚焦下一代高速高密产品所需的核心技术的研究与开发，围绕高功率、高布线密度、高速和高频，在信号完整性、电源完整性、高密复杂结构、可靠性、超低损耗和极低损耗及更高级别材料加工工艺等方面持续投入研发。在算力产品部分，目前已与国内外多家头部公司合作开发基于224Gbps速率平台产品;在网络交换产品部分，1.6T交换机已进入客户打样及认证阶段。
我们预计公司2025-2027年营业收入分别实现186.54亿元、227.43亿元和256.08亿元，维持前值预期；归母净利润2025-2027年分别实现40.42亿元、50.78亿元和56.90亿元，对比前值预期2026-2027年的50.69亿元和56.81亿元有所提升。对应2025-2027年PE分别为38X/30X/27X。沪电股份是AI算力时代，服务器中PCB重要供应商，考虑公司产品盈利能力较强，且营收持续稳健增长，同时公司持续扩大服务器应用产能。维持“买入”评级。
AI需求不及预期，公司研发不及预期，PCB行业竞争激烈，PCB核心上游材料成本高企。
2025年前三季度公司实现营收35.99亿元，同比+7.62%，实现归母净利3.90亿元，同比+661.66%；Q3单季度公司实现营业收入11.47亿元，同比+9.66%，归母净利1.21亿元，同比+522.30%，环比-24.64%，公司已连续3个季度实现归母净利润的同比大增。2025年Q3为传统淡季，历史上来看公司Q3业绩均环比大幅下滑，但2025年Q3，公司主要产品价格维持高位坚挺，归母净利润环比下滑幅度有限。我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计公司归母净利分别为5.03、5.75、6.66亿元，EPS分别为1.13、1.30、1.50元，当前股价对应PE分别为16.2、14.2、12.3倍，维持公司“买入”评级。
2025年Q3代森锰锌、百菌清等产品同比增长，公司业绩继续同比大增根据百川盈孚数据，2025年Q3，代森锰锌的平均价格为25,902元/吨，环比+6.80%，同比持平+12.62%；我们测算代森锰锌-乙二胺价差为24,049元/吨，环比+8.95%，同比+14.76%。公司拥有代森锰锌产能4.5万吨，充分受益于代森锰锌价格上涨、价差扩大。百菌清方面，2025年Q3，百菌清平均价格为29,500元/吨，环比+2.87%，同比+47.42%。公司持有新河化工34%股权，即拥有百菌清权益产能1.02万吨，其Q3单季度归母净利润的同比上涨亦充分受益于百菌清价格的同比大幅上涨。公司主要弹性品种代森锰锌、百菌清价格同、环比上涨，拉动公司归母净利润同比大增，而环比下降幅度有限。
公司前瞻布局生物合成技术，通过自主或合作开发RNAi生物农药、小肽生物农药等前沿产品。公司德彦智创平台，借助AI工具构建算力平台、数据平台等显著提升创制化合物开发效率，缩短新化合物筛选周期。公司与农科院所合作，聚焦生物防治、病虫害监测预警等绿色精准防控技术，通过AI技术赋能绿色农药研发与农业数字化建设等。我们认为，公司前瞻性布局多项先进技术，未来一旦孵化成功，有望创造新的业绩增长曲线。
事件：公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度公司实现总营业收入14.70亿元，同比增长91.13%；实现归母净利润1.24亿元，同比增长267.14%；实现扣非归母净利润1.20亿元，同比增长309.23%；基本每股收益1.01元/股，同比增长274.07%。
业绩高速增长，盈利能力显著提升。2025年前三季度，公司营收及利润均实现高速增长，加权净资产收益率12.2%，同比提升8.4个pct；总资产报酬率5.62%，同比提升3个pct。在国家火电存量机组升级改造的持续影响下，公司传统主营产品市场需求旺盛，为业绩增长提供有力支撑。
签订海外大单，积极拓展市场。2025年10月，公司披露与其他两家单位共同组成联合体与越南油气隆福1号发电项目管理委员会签订总包合同，合同标的为2×600MW电厂的全套灰渣处理系统的设计、供货和建设，公司负责的范围是设备的设计、供货和现场指导服务。合同金额合计为2547.55万美元，约合人民币1.81亿元（含税）。公司海外市场拓展有望构成业绩新增长点。
煤电灵活性改造或将加速，公司有望受益。2025年4月14日，国家发展改革委、国家能源局印发《新一代煤电升级专项行动实施方案（2025—2027年）》的通知，提出深度调峰技术要求，其中现役机组最小发电出力达到25%—40%额定负荷；新建燃用烟煤的煤粉炉机组在纯凝工况下力争达到25%或更低，根据煤质特性、炉型差异适当调整最小技术出力值；新一代煤电试点示范机组最小发电出力达到20%额定负荷以下。我们认为煤电灵活性改造或将加速，公司在2024年提出了煤电灵活性改造智能化的发展思路，借助大数据分析、人工智能等先进技术的应用，结合火电厂需求，为火电厂的能源管理和设备运行提供了更加精准、高效的手段，有望贡献业绩增量。
风险因素：政策发展不及预期、火电灵活性改造需求释放不及预期、原材料价格波动风险、市场竞争风险、客户集中度较高。
事件：旺能环境发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入25.55亿元，同比增长5.18%；实现归母净利润5.51亿元，同比增长7.61%；扣非后净利润5.46亿元，同比增长4.43%。经营活动现金流量净额11.78亿元，同比增长5.61%；基本每股收益1.29元/股，同比增长8.40%。2025年第三季度单季实现营业收入8.54亿元，同比增长1.74%；实现归母净利润1.70亿元，同比增长13.36%。
第三季度利润增长提速，前三季度盈利能力提升。公司前三季度业绩稳健增长，第三季度归母净利润同比增速达13.36%，显著高于营收增速1.74%，盈利能力提升明显。公司新签餐厨板块新签洛阳（200吨/天）和大竹（100吨/天）项目，有望增厚主业收入。2025年前三季度销售毛利率41.26%，同比增长2.3个pct；销售净利率21.81%，同比增长1.3个pct；加权净资产收益率7.87%，同比增长0.15个pct。
财务结构持续优化，亏损业务处置进入破产程序。公司持续优化融资结构，降本成效显著。2025年前三季度，公司财务费用为1.51亿元，同比下降0.24亿元，降幅13.69%；同时，公司积极处置亏损的再生业务板块。立鑫新材料已申请破产预重整并，剥离亏损业务将有助于公司聚焦核心主业，提升整体盈利能力和资产质量。
现金流稳健，应收账款维稳。公司前三季度经营活动产生的现金流量净额达11.78亿元，同比增长5.61%，现金流保持稳健。公司注重应收账款的管控，截至三季度末，应收账款余额为12.44亿元，与年初的12.43亿元基本持平。
海外布局与新业务探索稳步推进。公司在稳固国内基本盘的同时，积极拓展海外市场和前沿业务。海外方面，越南太平项目已成功签署，同时公司正积极探索马来西亚、泰国、乌兹别克斯等地区项目；新业务方面，公司布局的零碳算力中心项目已于8月与中国移动湖州分公司签订战略合作协议，共同推进项目落地。海外业务和新模式的探索有望为公司打开长期成长空间。
盈利预测及评级：旺能环境作为浙江省固废龙头公司，项目运营经验丰富，国内及海外产能存扩张空间。同时公司南太湖完成“零碳智算中心”备案，未来与数据中心协同事项进展可期。我们预测公司2025-2027年营业收入分别为32.39/34.06/36.31亿元，归母净利润6.94/7.6/8.01亿元，维持公司“买入”评级。
风险因素：产能推进不及预期;与数据中心合作达成存在不确定性；应收账款回收风险;公用事业价格市场化改革进度缓慢。
业绩稳健提升，利润增速优于收入增速。2025Q3公司实现营收454.24亿元，同比增长4.32%；实现归母净利润11.31亿元，同比增长13.21%，实现扣非归母净利润10.11亿元，同比增长21.75%。单季度业绩增速较快。2025年前三季度，公司实现营业收入1,358.45亿元，同比增长1.26%；实现归母净利润42.32亿元，同比增长10.28%，实现扣非归母净利润40.14亿元，同比增长3.43%。利润增速高于收入增速，展现出持续增长动能。
毛利率有所提升。公司2025年前三季度毛利率为9.43%，同升0.35pct，净利率为3.41%，同升0.27pct。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为-55.75亿元，相较去年同期的-56.32亿元增加0.56亿元。期间费用率为5.65%，同升0.26pct。财务费用为1.70亿元，同比大幅下降47.22%，得益于利息费用降低。
新签合同稳中有升，积极拓展化工新材料实业。2025年前三季度，公司实现累计新签合同额2,845.61亿元，同比增长0.17%。其中：境内新签合同2309.09亿元，同比增长5.74%，占新签合同总额的81.15%；境外新签合同536.52亿元，占新签合同总额的18.85%；从业务类型看，建筑工程新签合同2735.64亿元，占比96.14%；新签勘察设计监理咨询合同25.95亿元，占比0.91%；新签实业及新材料销售合同额78.51亿元，占比2.76%；新签现代服务业合同4.89亿元，占比0.17%。公司聚焦高性能纤维、相变材料、气凝胶等化工新材料领域，突破“卡脖子”技术，推动产业向高附加值方向升级。
风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。
2025年三季报点评：由规模扩张向效益提升处于民机放量与军品交付的关键成长期
事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入302.44亿元，同比去年+4.94%；归母净利润9.92亿元，同比去年+5.15%。
盈利质量稳中有进，利润结构持续优化。截至2025年前三季度，中航西飞实现营业总收入302.44亿元，同比增长4.94%；归母净利润为9.92亿元，同比增长5.15%，扣非归母净利润9.56亿元，同比增长7.94%，显示核心盈利能力稳步提升。尽管营收增速温和，但利润增速略超收入，主要得益于成本控制能力增强，营业成本同比增长5.59%，略高于收入增速，但销售费用大幅下降87.87%至0.33亿元，管理费用亦同比下降22.30%至6.77亿元，有效对冲了成本压力。公司销售毛利率为6.79%，较上年同期微降0.57个百分点，销售净利率稳定在3.28%，基本持平，反映出在军品定价机制相对刚性的背景下，公司通过精细化管理维持了盈利韧性。整体来看，利润增长主要源于内生效率提升，非经常性损益占比低，利润结构健康、可持续性强。
资产负债结构稳健，运营效率与订单能见度双升。截至2025年三季度末，公司资产负债率为70.58%，较去年同期下降2.81个百分点，杠杆水平趋于优化。有息负债显著压降：短期借款降至4.71亿元，一年内到期的非流动负债仅0.18亿元，长期借款为4.96亿元，整体债务负担明显减轻。资产端质量良好：应收账款为217.18亿元，同比下降6.16%，回款能力有所改善；信用减值损失为-0.38亿元，同比收窄，显示坏账风险可控。存货为200.33亿元，同比下降18.62%，结合营收增长，表明库存周转效率提升。尤为积极的是，合同负债虽同比减少42.27%至52.98亿元，但仍维持在较高水平，叠加预收款项稳定，预示未来收入具备较强支撑。
现金流改善显著，盈利变现能力与资本开支节奏趋于平衡。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额为-82.29亿元，虽仍为净流出，但同比大幅收窄40.04%，主要受益于销售回款改善，销售商品、提供劳务收到的现金达168.75亿元，同比增长9.26%。尽管净利润为9.92亿元，利润现金含量暂时为负，但考虑到军工行业“先支后收”的典型特征及存货与应收双降的积极变化，现金流压力正在缓解。自由现金流为-87.50亿元，较去年同期显著改善。整体来看，公司现金流结构正向良性循环过渡，业绩含金量有望在后续季度进一步兑现。
盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期，我们维持先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为11.39/13.39/16.04亿元，对应PE分别为63/53/45倍，维持“买入”评级。
风险提示：1）下游需求波动风险；2）市场审价导致毛利率下降风险；3）产能释放进度不及预期风险。
事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入8.01亿元，同比去年+8.63%；归母净利润2.43亿元，同比去年-21.48%。
维持收入增长的同时，正通过加大研发投入来巩固其市场地位。2025年前三季度，华秦科技实现了8.01亿元的营业总收入，同比增长8.63%，然而归母净利润为2.43亿元，同比下滑了21.48%。这一业绩变化主要受到成本上升和研发费用增加的影响。具体来看，2025年前三季度公司营业总成本达到了6.24亿元，较去年同期大幅增长，其中研发费用从2024年同期的0.58亿元增至1.05亿元，增幅高达81.39%，这表明公司在创新和技术升级方面加大了投入，长远看有利于提升竞争力。此外，2025年前三季度销售毛利率由2024年前三季度的54.61%降至47.69%，销售净利率也从39.55%降至27.03%，下降的主要原因是成本上升及研发支出增加所致。
通过合理的资产配置和稳健的财务管理，持续优化其资产负债结构。截至2025年前三季度，华秦科技的资产负债率为27.01%，相较于2024年前三季度的19.54%有所上升，显示出公司在扩张过程中适度增加了杠杆水平。截至2025年前三季度短期借款激增至4.43亿元，而长期借款则略有减少至5.06亿元，这样的资金配置有助于应对短期内的资金需求，同时保持长期债务负担的稳定。截至2025年前三季度应收账款总额达到10.16亿元，较去年同期增长显著，表明公司在扩大市场份额的同时，也在积极管理信用风险。截至2025年前三季度，存货升至3.44亿元，虽然库存压力有所增大，但结合较高的周转效率来看，整体风险可控。
通过有效的资本运作和财务管理策略，确保了业绩的可持续性。截至2025年前三季度，华秦科技经营活动产生的现金流量净额为2.51亿元，同比增长60.60%，显示公司盈利变现能力增强。值得注意的是，应收账款与存货变动对经营现金流产生了间接影响，但由于高效的资产管理，这种影响被控制在一个合理范围内。
盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们下调先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为4.17/5.14/6.25亿元，前值4.98/5.29/6.56亿元，对应PE分别为46/37/31倍，维持“买入”评级。
风险提示：1）客户集中度较高及主要客户依赖的风险；2）丧失核心竞争力风险；3）军品定价方式对公司盈利造成波动的风险。
2025Q1-Q3公司实现营收36.53亿元，同比+11.57%；实现归母净利润3.32亿元，同比+30.94%；扣非归母净利润2.04亿元，同比+3.46%，业绩增长稳健。2025Q3单季度公司实现营收17.77亿元，同比+23.31%；归母净利润1.70亿元，同比+7.44%；扣非归母净利润1.28亿元，同比+4.65%。
分业务来看：1）消费电子领域：公司产品已覆盖智能手机、平板电脑、TWS蓝牙耳机、智能手表、笔记本电脑、AR/MR设备等全系列消费电子终端，报告期内真空灌胶自动化整线设备实现量产并规划拓展至电脑、平板产线。公司推出的柔性模块化生产线通过更换夹爪等装置兼容多款产品，极大节省人力成本和调试时间，技术壁垒显著提升。2）新能源设备方面：公司推出下沉式换电站方案，换电时间节省90秒；商用车顶吊式换电站突破钢丝绳寿命瓶颈，测试寿命＞15万次。锂电设备中，圆柱电池注液机产能≥150PPM，高速热复合切叠一体机效率≥600PPM，核心指标行业领先。3）半导体设备领域：星威系列共晶机EF8621、EH9721已获全球领军企业400G/800G光模块批量订单，贴装精度±1.5μm@3σ；固晶机在3C头部企业生产基地样机测试顺利，预计今明两年量产订单落地，受益于算力需求增长，半导体业务有望加速放量。
宏观经济和3C行业景气波动的风险、国际贸易摩擦升级的风险、客户集中度较高的风险、新业务市场开拓不及预期的风险、汇率波动的风险。
事件：2025年10月31日，有友食品股份有限公司（简称“公司”）发布2025年三季度报告。3Q25有友食品营业收入与净利润双高增长。前九个月公司实现总营业收入12.4亿，同比+40.4%；实现归母净利润1.7亿，同比+43.3%；扣非归母净利润为1.5亿元，同比+47%。对应3Q25单季营收收入4.7亿，同比+32.7%；实现归母净利润6533万元，同比+44.8%；扣非归母净利润6090万元，同比+39.3%。前九个月公司毛利率为27.3%，同比收缩3.3个点，对应3Q25单季毛利率为26.9%，同比收缩1.9个点，较2Q25毛利率28.0%环比略微下降。前九个月公司销售/管理费用率分别为20.7%和2.9%，分别增加2.6个点和0.9个点，对应3Q25单季销售/管理费用率分别为8.4%和3.0%，同比下降2.5个点和0.7个点，前九个月税前利润为2.1亿，同比+45.4%，对应3Q25税前利润为7767亿，同比+47.4%。前九个月税率为16.4%，较去年同期的15.2%小幅上升，对应3Q25单季税率为15.9%，较去年同期的14.4%小幅上升。前九个月经营活动产生的现金流量净额为3.1亿元，去年同期为1.6亿元。对应3Q25单季经营活动产生的现金流量净额为1.7亿元，去年同期为3948万元。
公司当前增长结构健康，各渠道增长动力充沛。根据第三方调研数据显示，传统渠道保持约10%的稳定增长，山姆会员店渠道贡献了约5000万元的显著同比增量，而电商渠道则以约30%的高增速表现出强劲活力。这表明公司的成长并非依赖于单一渠道的爆发，而是建立在各渠道协同发展的坚实基础之上。其中，7月山姆会员店收入同比增加超过50%，8月公司山姆渠道脱骨鸭掌营收约3000万元，酸汤双脆收入超1500万元。公司三季度电商渠道营收同比超30%，其中淘系营收同比约持平，京东营收同比翻倍，抖音营收同比增加超170%。据了解，公司于第三季度完成了传统渠道的组织梳理，划分为KA、新零售与流通三大独立部门，并针对重点客户加大定制化产品开发。配合鸡脚筋等新品在线下的成功导入，渠道单点产出显著提升，推动传统渠道在调整后实现稳健增长，为整体业绩贡献重要增量。
下一年度营收增长信心十足，双脆下架后公司即将推出新的爆款。根据一致预期，公司2026年营收有望实现20%左右增长。公司增量结构清晰，1）山姆渠道贡献主要增量，山姆大盘自然增长维持在低双位数区间，其中现有核心大单品脱骨鸭爪增速约10%；素食和酸汤双脆下架后另有2款规划新品预计带来亿元以上增量。2）电商与零食量贩渠道将延续前期高双位数增速。3）传统渠道在完成渠道整合有望实现高单位数等着，得益于组织优化、春节错期及新品放量驱动，有望带来近亿元额外增量。此外，原材料有望延续2-3季度趋势继续下行，利好公司整体利润水平，主要因为国内餐饮需求走弱&国内供给持续增加，以及巴西禽类产品进口恢复等多重因素影响。受到公司存货周期影响，公司成本下降体现到报表时点会有一定递延，预计26年将更充分反应原材料成本下跌红利。
风险提示：市场竞争日益激烈。汇率波动及海外原料采购成本不确定性可能影响业绩稳定性。
事件。公司发布2025年三季报：25Q1-Q3公司实现营业总收入329.2亿元，同比+5.0%，归母净利润114.0亿元，同比+0.5%，扣非净利润114.1亿元，同比+0.5%；其中Q3单季实现营业总收入89.6亿元，同比+4.1%，归母净利润29.0亿元，同比-1.4%，扣非净利29.0亿元，同比-1.6%。行业承压下保持稳健增长，营收及净利润规模均达历史峰值。
中高端系列逆势增长，全国化战略成效显著。分产品：25Q3汾酒/其他酒类产品收入同比分别+5.0%/-28.6%，其中汾酒占总营收比重同比+0.8pct至98.2%，中高端青花系列增长较快，市场份额逆势提升，成为收入核心支撑，有效对冲行业价格波动风险。分区域：25Q3公司省内/省外营收分别同比-35.2%/+31.1%，省外延续增长态势，营收占比同比+15.4pct至74.6%，其中长三角、珠三角等区域增长显著。分渠道：25Q3公司代理/直销、团购及电商平台营收分别同比-0.4%/+124.9%，代理渠道仍为主力，直销和电商等新渠道增长迅速，成为公司渠道结构优化的亮点。
税金致净利率小幅下滑，合同负债保持良性。25Q3公司毛利率同比+0.3pct至74.6%，同期销售/管理/期间费用率分别同比-0.4pct/-0.6pct/-0.9pct。尽管毛利率小幅提升，费用率管控良好，但受税金及附加占比同比+2.0pct影响，25Q3公司归母净利率同比-1.8pct至32.4%。回款方面：25Q3末合同负责为57.8亿元，环比-2.0亿元；25Q3销售收现为83.4亿元，同比-2.5%，回款表现相对稳健。
坚定围绕“123复兴纲领”，扎根中国酒业第一方针。公司在发展第一阶段（2022-2024年）已实现转型与管理升级，营收重回行业前三，成功完成目标。25年为公司发展第二阶段的第一年，前三季度公司分别在高端化、全国化及年轻化战略上均取得持续性成。
